【现货】截至9月8日，SMM电解铜平均价111255元/吨，SMM广东电解铜平均价111310元/吨，分别较上一工作日+1350.00元/吨、+1355.00元/吨；SMM电解铜升贴水均价165元/吨，SMM广东电解铜升贴水均价200元/吨，分别较上一工作日-60.00元/吨、-40.00元/吨。据SMM，随着升水重心持续回落，部分低价货源或逐步吸引刚需入场，预计进一步下探空间相对有限。
【宏观】（1）9月4日，美国公布8月非农就业数据，季调后非农就业人口增16.2万人，预期增5.6万人，前值降2.3万人；失业率为4.1%，预期4.1%，前值4.1%，数据公布后加息预期抬头；美债利率维持高位运行，压制金属估值。（2）关于美铜关税政策：9月特朗普或将对美国铜关税政策做出裁定，关于政策路径对铜产业链的影响可参考我们的报告《美国铜产业链现状及关税问题探析》；当前美铜关税预期使得全球铜库存流动性紧缩，非美国地区铜库存紧缺的现实问题仍存，临近9月30日，CL价差有所收窄。
【供应】原料端，铜精矿现货TC维持低位，截至9月4日，铜精矿现货TC报-201.66美元/干吨，周环比-7.36美元/干吨，1-6月全球铜矿产量同比下降0.87%、中国铜矿产量同比下降1.67%，1-7月中国铜矿进口量同比下降1.75%，1-7月国内废铜产量同比下降22.48%，废铜与铜矿供应约束共存。精铜方面，据SMM，8月国内电解铜产量114.7万吨，环比上升1.79%，同比下滑2.09%；累计增量为35.61万吨；8月部分冶炼厂检修结束或者接近尾声，产量逐渐恢复，但阳极板紧张仍然使得检修影响量较大；SMM预计9月国内电解铜产量环比或下滑0.67%，后续锭端整体供应增幅有限。
【需求】加工方面，截至9月3日，电解铜制杆周度开工率59.13%，周环比-3.31个百分点；9月3日再生铜制杆周度开工率12.20%，周环比-1.52个百分点。据SMM，当前沪铜绝对价格仍处高位，下游订单表现仍偏弱，终端企业采购意愿较低，市场整体仍以刚需接货为主。
【库存】LME铜库存累库，国内社会库存去库，COMEX铜库存累库：截至9月7日，LME铜库存23.77万吨，日环比+0.13万吨；截至9月3日，COMEX铜库存76.68万吨，日环比+0.10万吨；截至9月4日，上期所库存6.30万吨，周环比-0.94万吨；截至9月7日，SMM全国主流地区铜库存8.51万吨，周环比-1.70万吨；截至9月7日，保税区库存4.06万吨，周环比+0.21万吨。
【逻辑】近期非美国地区铜库存继续去化，强化市场对非美地区供应紧张的担忧，昨日铜价偏强运行。当前铜价的主要矛盾在于美铜关税预期背景下的全球库存流动性收紧，美国占据了全球铜显性库存中超过70%的份额，与其短期产业实际需求严重不匹配，而非美国地区库存及现货偏紧，使得价格被动上涨抑制需求释放。我们认为上述矛盾的化解可从两个角度考虑：一是非美国地区库存降低至极低水平，现货大幅升水使得美国虹吸效应减弱，如8月下旬演绎的LME铜现货大幅升水吸引交仓、缓和挤仓风险；二是美国铜进口关税政策提前落地或落空，那么美国的铜在高库存压力下或出现折价，CL价差将无法再吸引套利商将铜运送至美国。基本面来看，铜矿、废铜原料偏紧格局不变，且逐步传导至锭端，8月电解铜产量同比继续维持降幅；需求端在铜价重心维持高位背景下，下游追高意愿不足，临近旺季需求改善程度有限。宏观层面，美债利率维持高位压制金属估值。总的来说，在美铜关税政策未有明确落地/落空预期之前，非美地区库存偏紧问题或难缓和，建议关注美铜关税政策以及海外货币政策预期变化。
【操作建议】关税落地/落空前维持谨慎偏多思路，主力关注108500-109000支撑
【短期观点】震荡偏强
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