东吴证券|东吴策略：缩量环境的应对策略

　　近期 A 股进入持续缩量震荡格局，成交额较前期高点3.5万亿明显回落至2万亿中枢，市场转为存量博弈。我们应该如何应对缩量环境，以及识别后续的变化节奏？

　　成交额缩量的真相：科技的降温

　　本周全A的周均成交额为1.97万亿，相较6月底的3.55万亿下滑44.4%，但目前尚未跌破2025年12月和2026年4月的最低水平，尚未达到恐慌区间。另外，只盯着总量数据去判断市场，则难窥肌理，因此需要梳理结构上的变化。我们从以下几个角度讨论：

　　从成交额变化结构看：首先，TMT板块的成交额占比从7月10日48.2%快速下滑至9月4日的39.1%，其他板块占比均有不同程度的提高；而如果只看电子和通信，其成交额占比从7月3日的40.9%下滑至目前的29.7%，回落更明显。其次，从成交额的绝对变化来看，电子行业的周均成交额从7月3日的1.17万亿下滑至9月4日的4470亿，下滑超7200亿；机械设备、通信、电力设备、基础化工和有色金属合计下滑约5100亿，即表明本次成交额缩量几乎由泛AI科技板块贡献。对比科创和创业板的成交额占比，亦回落至35%-40%的中枢水平，佐证了科技板块的交易热度回落。

　　从两融交易看：两融交易额相对全A成交额比值回落至9月2日最低的8.3%，明显低于2025年7月以来的中枢水平。拆解行业来看，电子板块的周均两融交易额从6月底的1290亿快速下滑至本周的369亿，电子和通信合计下滑了1134亿，科技板块的杠杆交易热度亦明显回落。

　　从公募持仓看：我们根据所有主动权益基金6月30日的持仓拟合基金净值走势，较实际的净值有所减少，截至8月31日拟合净值低于实际净值2.14pct，即表明主动权益基金有减仓行为。我们根据每日的基金变动，拟合了每只基金的加减仓行为，截至8月31日电子和通信的总体持仓明显下滑（电子从6月30日的36.34%下滑至8月31日的31.99%，通信从12.07%下滑至10.06%）。

　　总体而言，当前市场总量缩量并不代表全域风险，行情收缩具备鲜明的结构性特征。本轮成交回落的核心驱动力来自泛 AI 科技赛道交易热度阶段性退潮，板块成交、杠杆资金同步降温，叠加主动权益基金对电子、通信方向减仓，成长板块资金出现阶段性收敛，市场正在经历一轮热度再平衡。

　　国庆的日历效应与中期选举临近助推缩量交易

　　诚然，A股缩量存在筹码更迭因素，但不可忽略国庆的日历效应与海外宏观风险。

　　我们在《国庆节的先抑后扬——日历效应系列一》中提到，由于国庆的风险预期，9 月季度末的结算需求前期的止盈需求，不同投资者的休假需求，三季报的变化及换仓操作等，均会导致国庆节前的交投情绪转弱。尤其是当国庆假期较长时，国庆节前缩量的趋势更加明显。对比2016-2025年的样本，国庆节前的成交额会从假期前20日开始逐步萎缩，整体收缩水平约为25%。今年中秋与国庆相邻，目前距离假期仅14个交易日，因此假期前的缩量效应导致近期成交额快速下行至2万亿中枢水平。

　　另外，我们此前《当科技缩圈碰上海外高波》中提到，中期选举的临近将导致市场波动率放大，整体节奏呈现“八月触底→九月加速→十月见顶→选后回落”；而对于绝对收益资金而言，往往倾向于降低风险敞口或者增配低波性资产；此种交易逻辑下势必导致成交额的降低。从目前趋势来看，基于美国“跛脚政府”的担忧，市场开始放大美国财政和债务风险。此外，近期受Jackson Hole会议上，沃什强调抗通胀决心、发言偏鹰，市场因此上修9月加息预期，对风险资产短期形成逆风。而周五晚的非农就业人口新增16.2万人，创3月以来新高，远超市场预期，加息预期升温压制风险偏好。因此，海外宏观逆风的情况下，亦对市场的交投情绪有所压制。

　　强业绩支撑科技景气，节奏上反弹窗口可观察至9月中下旬

　　宏观层面预期的拉锯的确压制风险偏好，但这不代表AI行情的终结。虽然近期科技板块走势较弱，但我们仍然认为目前又到了分子与分母的博弈窗口——如果产业景气足够强劲，分子端产业预期的上修很可能阶段性战胜分母端利率对估值的压制。我们以2016-2017年、2020-2021年的两轮牛市为例，2016年7月-2017年2月表现出较强的风险偏好定价，而2017年3月开始业绩定价不断强化，但指数同样在估值压制的情况下有所调整，但随后再次迎来上行阶段；2020年4月-2021年3月表现出强烈的风险偏好定价，而进入2021年Q2开始业绩的正向贡献不断强化，而彼时风险偏好却作负向贡献。因此，只要分子端如期兑现，能够打破海外宏观的逆风压制。

　　截至目前，全A业绩中报基本披露完毕，全A两非2026年上半年归母净利润累计同比增速为21.38%，较2026Q1（16.43%）进一步提升。从总量维度，上市公司财报已经出现正循环。企业收入回升、利润率修复资本开支加速、进入补库收入/收入预期进一步改善企业加杠杆带来进一步的利润改善。但从结构上来看，复苏进程的K型分化特征依然突出，不同赛道景气度呈现明显落差。新质生产力赛道业绩兑现能力突出，AI产业链、高端制造等板块净利润增速领跑；2026H1归母净利润同比增速较高的细分行业是半导体（+233.63%）、软件开发（+174.01%）、其他电子（+153.89%）。AI产业链进入超级周期，海外大厂资本开支高增驱动算力中心建设提速，芯片、光模块、半导体设备等环节供需紧俏，量价齐升共振兑现高景气。双创板块龙头业绩兑现，中际旭创、寒武纪、中芯国际等核心标的盈利高增，验证产业向上趋势。

　　从节奏来看，9月中下旬有几个重要的时间节点与变量值得跟踪：一是近期中美外交沟通仍在延续，8月26日王毅会见美国驻华大使，双方愿加强沟通、推进合作，筹备好下阶段重要高层互动，后续中美高层互动安排及其释放的政策信号，可能成为影响市场风向的重要变量。二是基于日历效应，节前资金避险需求与成交收缩可能使市场波动有所放大，但往往越临近国庆则成交额缩量有限，市场反而会提前企稳。三是9月中旬美联储FOMC决议，其政策信号将对全球流动性预期产生影响。考虑到美国新财年的发国债需求，因此流动性预期往往偏宽松，我们从过往几次的议息节奏可以看到，2019、2024、2025年的连续降息均在9月后体现（2024-2025年的降息周期中，2025年的前三个季度并没连续降息），而2023年的在进入9月后则结束了加息。

　　配置上，9月配置思路转向周期复苏、创新药景气与国产科技并重，兼顾低估值防御。科技方向，国产算力资本开支暂未下修，9月华为新品发布、半导体设备展及中外会面预期等事件密集，国产链有望形成相对独立行情；板块内部K型分化下，具备业绩与技术进展的公司有望重新走强。建议关注受益于国产算力自主可控及端侧AI放量的核心标的。非科技方向，建议1）关注炼化-聚酯一体化布局完善、产品价差有望扩大的大炼化龙头；2）关注BD景气传导、筹码压力减轻的创新药及CXO龙头；3）关注低估值、现金流稳定的环保公用，兼具金铜景气与宏观对冲价值的黄金资源品，以及经营改善明确的商贸零售龙头。此外，考虑到市场波动率的放大，需要配置低波红利等防御性品种。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。