6月底以来科技股整体退潮，而此前持续跑输大盘的红利资产迎来明显反弹，中证红利全收益指数相对万得全A的超额收益达到20.4个百分点。在经历了近期反弹后，后续红利行情是否还具备持续性？本文将结合板块自身性价比、资金面、市场环境等做一探讨。
6月底以来市场波动加大，红利再度走强。回顾今年以来红利的表现，主要可分为三个阶段：年初以来政策预期发酵下春季行情延续，红利指数跟随大盘上行，3月初地缘扰动下市场明显调整，红利相对抗跌，26/1/1-3/23期间中证红利全收益指数涨跌幅为2.5%、跑赢Wind全A 6个百分点；3/24以来地缘局势缓解推动A股反弹，AI链相关表现亮眼，26/3/24-6/30期间电子、通信等AI硬件涨幅分别达91.7%、67.0%，市场结构分化进一步加大，中证红利全收益指数同期涨跌幅为-9.1%、相对Wind全A大幅跑输24个百分点；6月末以来全球科技股共振调整，A 股前期强势的科技板块退潮，而红利资产具备较高安全边际和股息吸引力，迎来明显反弹，26/6/30至今中证红利全收益指数涨幅为8.9%、跑赢Wind全A 20.4个百分点。
近期红利表现占优，主因科技回落引起市场调整、前期市场主导资金离场等。6月末以来科技高位回调，而前期被冷落的红利板块重获市场关注，这背后主要是几个方面原因：
从市场环境看，6月下旬后市场风险偏好明显下行。近期市场明显调整，上证较5月高点最大跌去12.2%、万得全A最大跌17.7%。随着市场调整，近期A股市场风险偏好也明显回落，周换手率（年化）从6月的高点528%回落至目前的390%，为今年以来最低水平；本周全A五日滚动成交额为2.3万亿元，较6月高点萎缩超四成；从融资情绪看，近期融资净买入额（滚动30天均值）较5月高点回落至-4115亿元，已降至均值两倍标准差以下。随着市场风偏明显回落，资金也倾向于流入安全边际更高的红利板块。
从科技预期看，海外科技巨头资本开支持续性担忧升温。随着6月全球科技板块交易高度拥挤，市场对边际利空敏感度上升。26Q1部分海外科技巨头资本开支扩张斜率已边际放缓，而最新财报显示谷歌母公司自由现金流已转负，市场对于后续资本开支高增的可持续性担忧升温。同时，近期英伟达拟为OpenAI提供融资担保，也加剧市场对金融循环风险的担忧。随着科技板块情绪降温，资金从高拥挤度板块外溢，转向具备避险属性的红利。
从资金结构看，科技板块主导资金阶段性离场。二季度以融资为代表的活跃资金是市场边际流入的主体，融资余额自4 月初以来净增超 4000 亿元，且高度集中于电子、通信等科技板块；而近期科技主导资金正在大幅离场，电子、通信等科技硬件板块净流出额近2000亿元。取而代之的是宽基 ETF 等长线资金成为近期流入主体，这一类资金风险偏好相对较低，近期资金结构的变化也推动市场风格走向再平衡。
如何看红利资产的可持续性？多重因素支撑下行情有望延续。自6月末以来红利上涨已持续近一个月，那么红利资产后续持续性如何？我们认为，结合当下市场环境、长线资金入市指引、板块自身性价比看，红利资产表现有望延续。
其一，长线资金入市要求下，下半年险资对红利或具备增配需求。近年来政策层面加大对长线资金入市的引导，25年发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中明确提出，力争大型国有保险公司，自25年起每年新增保费的30%用于投资A股。从大型国有险资入市情况看，26Q1五大上市险企净流入A股规模或在650亿元，占其同期经营现金流的15.5%。若今年五大上市险企能落实30%的入市目标，那么Q2-Q4五大上市险企的增量资金入市规模或接近4000亿元。随着政策积极引导中长线资金入市，年内红利资产或有望迎来长线资金增配。
其二，结合当下市场环境看，牛市中后期震荡阶段红利或具备正的超额和绝对收益。我们回顾了2005年以来市场处在牛市中后期的震荡阶段，包括 09/10-10/04、10/10-11/02、17/08-18/02、21/02-21/12。在上述 4 个区间中，中证红利全收益均取得正的绝对收益，涨幅均值为11.9%；从相对收益看，牛市震荡期间中证红利全收益取得正超额的概率为 75%，相对万得全A的平均超额为 5.2 个百分点。我们认为，当前市场仍处在牛市环境中，但目前科技仍在消化前期超额收益，市场可能还处在波动阶段，高股息提供的确定性收益或成为资金青睐的方向。
其三，短期反弹后，目前红利的性价比仍相对较高。6月末以来红利迎来明显反弹，目前来看红利依然具备性价比。从相对估值来看，截至26/7/30，中证红利相较于万得全A的估值水平仍处在历史低位水平，中证红利相对PE为0.41、处10年以来37%分位，相对PB为0.49、处32%分位。从股息率看，目前中证红利指数股息率（TTM）为4.2%、处10年以来48%分位，处在历史中位水平附近。因此，从历史比价视角看，当前红利仍具备较大的吸引力。
牛市向上格局不变，当前是布局再平衡的窗口期。7月以来A股震荡回调，主因近期外部扰动较多，属于牛市中后期的正常调整。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、流动性环境持续收紧、宏观环境明显走弱的时候，当前上述信号均未出现，牛市格局延续。本周海内外宏观积极因素已在积累中：国内来看，7月政治局会议明确加大逆周期调节力度，及时谋划出台务实管用的增量政策，稳增长政策加力或将推动基本面修复扩散；海外来看，7月美联储议席会议维持现有利率，美联储主席沃什支持“按兵不动”，美国二季度GDP增速放缓至1.5%，显示经济扩张已在降温，后续地缘局势若有所缓和、油价相对下行，年内加息预期或存在回摆可能性。
结构上，除了红利外，关注成长板块内部扩散，以及内需相关领域等。正如前文所述，政策引导长线资金入市，叠加当下市场环境可能还处阶段性波动，具备相对性价比的红利资产具备持续性。除了关注红利外，其他具备基本面预期的方向或同样值得关注。
第一，重视具有基本面优势的医药、券商，以及处在低位的地产、白酒等内需板块。一方面，医药、券商等行业今年以来基本面较优，例如今年以来创新药出海势头不减，具有基本面优势的创新药有望获得市场再定价。另一方面，政策加力下内需板块或具备修复机遇，7月政治局会议要求“有效扩大国内需求，适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力”，扩内需、稳地产政策或支撑白酒等内需基本面延续修复趋势，低估的白酒等内需板块或有阶段性表现机会。
第二，历史上看高景气行业往往呈现M顶。亚马逊、谷歌等多家云厂商上调26年资本开支指引，目前AI景气预期尚未扭转。历史上看高景气行业往往呈现“M顶”，近期受前期活跃资金退潮、交易结构恶化等，AI硬件板块处在回调中，不过历史上景气行业下跌后往往有反弹，次高点通常仍可达结对高点的八九成附近。同时，科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期、产业层面存在积极催化的AI应用环节、港股科技等。
风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。
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